摘要：
文|裘翔 秦培景 杨帆 程强 李世豪 杨家骥 崔嵘 联系人：徐广鸿 市场对经济的预期相对于政策目标存在较大上修空间，外部宏观环境更加温和，A股短期受投资者心态和资金... 文|裘翔 秦培景 杨帆 程强 李世豪
杨家骥 崔嵘 联系人：徐广鸿
市场对经济的预期相对于政策目标存在较大上修空间，外部宏观环境更加温和，A股短期受投资者心态和资金行为影响，对积极的政策变化脱敏，市场出清过程缓慢，随着调整接近极值区域，岁末年初市场和信心的拐点将临近，积极把握卖盘阶段性出清后的市场行情，借情绪低点的市场波动继续增配科技和医药板块。一方面，从政策和宏观环境来看，中央经济工作会议定调积极，针对问题提出了切实的应对思路；市场对经济的预期与去年末相比更偏悲观，但潜在的政策目标更高；美联储近期释放鸽派信号，美债利率回落有利于资金回流非美元资产。另一方面，从A股市场生态来看，近期与港股走势分化表明A股的弱势并不是政策不及预期的问题，持续两年缺乏赚钱效应导致投资者耐心开始消失，年末赎回压力有所加大，机构投资者仓位和持仓结构并没有充分反映负面情绪，市场出清过程缓慢。我们预计市场卖压临近出清，岁末年初有望迎来拐点。
市场对经济的预期相对于政策目标存在
较大上修空间，外部宏观环境更加温和
1）中央经济工作会议定调积极，针对问题提出了切实的应对思路。此次会议对当前经济复苏过程中存在的问题有充分的认知，对国内增长的评估也更为谨慎，提出以进促稳、先立后破的思路。财政方面表态更为积极，结合前期增发1万亿国债政策透露出的政策信号，我们预计明年中央财政会进一步发力，同时非重点化债省份在增长上需要承担更多职能，明年初地方两会定调值得期待。货币方面将价格水平预期目标重点纳入考量，当前的通胀水平相较过去3年的目标水平仍有较大的差距，在通胀水平有效回升之前，我们预计宏观流动性环境相较今年可能会更为宽松。此外，会议将科技创新摆在更靠前的位置，首次提出鼓励发展创业投资和股权投资，预计明年还会有支持高水平科技自立的资本市场配套举措。
2）市场对经济的预期与去年末相比更偏悲观，但潜在的政策目标更高。站在去年底看今年，投资者抱有的是一个极高的经济复苏预期，但在今年不断出现预期下修。今年中央经济工作会议的定调更加积极，例如“三大工程”、地产领域的新定调等在去年底会议上都没有提及；“先立后破”、各类政策的协调等，其实也是针对近两年政策执行过程中的问题做出修正；此外，“M2、社融增速同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，意味着决策层已经意识到了激发通胀预期对于改善经济预期和信心的作用。根据中央经济工作会议的定调，我们预计2024年的GDP增长目标确定为5%左右的概率较大，要想实现这一目标，财政和货币政策需要在当前基础上进一步发力，我们对未来兑现增量政策保持信心。因此，站在去年底看今年，投资者预期很高，但实际上政策目标较为稳健，市场预期不断下修；站在今年底看明年，投资者预期很低，但实际上政策目标更加积极，明年可能是市场悲观的经济预期逐渐上修的过程。
3）美联储近期释放鸽派信号，美债利率回落有利于资金回流非美元资产。美联储12月议息会议继续维持利率不变，符合市场预期，点阵图和经济预测均传递鸽派信号，超出市场预期，认为2024年降息2~3次的委员人数最多。中信证券研究部海外组的判断，本轮美联储加息或已结束，首次降息时点或将在明年年中，美元指数和美债利率将逐渐走弱，预计美元指数将在100~105之间偏弱震荡，美债利率存在下破4%的可能。在加息结束、降息预期开始发酵的影响下，外部宏观环境将变得更加温和，资金或将开始逐渐回流非美元资产。
A股短期受投资者心态和资金行为影响
对积极的政策变化脱敏
1）近期港股与A股的走势分化表明A股弱势并不是政策不及预期的问题。本周恒生指数、恒生科技、沪深300、上证50收益率分别为+2.8%、+2.0%、-1.7%和-1.6%，经济工作会前后，港股的表现明显好于A股。截至2023年12月15日，恒生指数的静态PE已经处于过去10年2.7%分位，而沪深300仍有11.0%。面对同样的宏观环境和政策变化，港股机构化程度更高、卖盘释放更加彻底、筹码结构更健康。估值充分消化使得港股对政策的边际变化、全球货币环境变化相比A股更加敏感。A股和港股近期的分化也表明A股短期存在的问题并不能简单归因于宏观或是政策，A股受投资者心态和资金面的影响更大。
2）持续两年缺乏赚钱效应导致投资者耐心开始消失，年末赎回压力有所加大。按照过往的经验，出现较大浮亏的情况下零售客户通常会持仓不动，产品赎回率反而会保持较低水平，但这个经验建立在历史上从未出现权益产品连续两年亏损的情况下。截至2023年12月15日，主动权益公募产品今年收益率（非年化）中位数为-13%，已连续第二年为负值，是历史上首次连续2年中位数回报为负值。2021年上半年的高点至今，主动权益公募累计回报率中位数为-28.9%，其中百亿以上公募累计回报率中位数为-38.0%。权益类资管产品长时间缺乏赚钱效应导致投资者耐心开始消失。根据对中信证券渠道调研了解的情况，今年2~7月主动公募每周平均净赎回率为0.3%，8~10月中旬市场快速调整阶段，净赎回率下滑至0.2%，但10月迄今市场进入震荡节奏后，每周净赎回率提高至0.6%。海外资管机构同样面临赎回的压力，8月中旬至今，Refinitiv统计的跟踪MSCI China指数的海外资管产品已连续18周保持净赎回，平均净赎回率达到0.6%，一定程度上解释了8月以来北上资金的流出。
3）机构投资者仓位和持仓结构并没有充分反映负面情绪，市场出清过程缓慢。截至2023年三季报，主动权益类基金整体股票仓位为85.5%，处于2010年以来96.2%的历史较高分位水平。根据中信证券研究部金融产品组的监测，2023Q4以来各类主动权益类基金仓位并未显著下滑，截至9月28日，普通股票型、偏股混合型和灵活配置型样本基金仓位测算分别为87.3%、80.3%和68.0%，而截至12月15日，三类基金的估算仓位分别为87.1%、82.0%和71.3%，偏股混合型与灵活配置型基金股票仓位不降反升。从行业配置来看，公募基金的持仓仍体现出超配TMT、医药与高端制造，低配电力、煤炭、交运、公用事业等偏防御性行业。从权益基金收益率与行业指数收益率的相关系数来看，今年以来，电新、化工、机械和电子等成长行业始终维持在前五位，公募基金与红利低波指数的相关系数在今年1~2月为0.60，过去两个月为0.46。市场情绪虽然低迷，但从持仓结构来看机构投资者的预期回报率并未降低，出清过程较为缓慢，这也使得增量资金缺乏立即增配A股的意愿，依旧选择观望等待更好的时机。
岁末年初市场和信心的拐点临近
积极把握卖盘阶段性出清后的市场行情
1）市场卖压临近出清，岁末年初有望迎来拐点。上证50、沪深300为代表的大盘宽基指数本轮回撤幅度已与2022年两轮阶段性调整幅度相近，考虑到当前市场估值明显更低，宏观和政策的变化更为积极，阶段性调整已接近极值区域；同时，防御性板块与小市值风格在近期表现较为强势，显示存量资金调仓正在加快。明年两会前密集的政策举措落地可能会令市场上修经济预期，可能导致微盘股和避险股阶段性修正，活跃资金有高切低的可能。同时，我们测算此轮北向资金流出也接近尾声，圣诞节后流出趋势会明显放缓。随着卖压出清，预计市场在岁末年初迎来拐点。
2）借情绪低点继续布局科技和医药板块。配置上，当前市场仍处于“三阶段配置策略”中的第二阶段，建议积极布局前期跌幅较大的科技和医药，短期波动提供了更好的布局时机；其中科技板块包括AI产业（国产算力、AI芯片设计、应用等），智能驾驶（华为链、国产整车等），终端消费转暖（安卓链复苏、数据要素、运营商），机器人和卫星互联网等；医药板块重点关注创新药出海品种（药品、器械等）。第三阶段配置策略依然需要等待信号，当下到明年“两会”期间是布局白马龙头的重要决断窗口。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧，外资流出超预期；地缘政治风险升级。
